黄金海
近日，特步国际公布了《2025年第二季度及上半年中国内地业务营运状况》的公告。公告显示，2025年上半年，特步主品牌在包括线上线下渠道的零售销售实现了中单位数的同比增长，而第二增长品牌索康尼的零售销售则实现了超过30%的同比增长。
从财务表现来看，特步国际延续了业绩增长势头。近年来，在主品牌持续增长和第二增长品牌显著提升的双重推动下，特步国际的营业收入从2020年的81.83亿元增长至2024年的135.77亿元，五年间的复合增长率达到10.66%；归属于母公司股东的净利润从2020年的7.28亿元增长至2024年的12.38亿元，五年间的复合增长率达到11.22%。
尽管如此，市场投资者似乎并未对此业绩表现出积极的反响，业绩公布后公司股价并未出现显著的波动，且月线长期趋势仍旧呈现下降态势。若以年线为观察视角，在业绩增长期间，自2022年以来股价已从高点下跌超过六成。那么，究竟是何种因素导致特步国际未能获得市场的青睐呢？
盈利虽提升，但低于同行水平
尽管特步国际呈现出稳健的业绩表现，但相较于同为国产运动品牌“三巨头”之一的安踏与李宁，其业绩差距正逐渐扩大。具体而言，其营业收入与盈利能力低于同行水平，同时潜藏着应收账期长等风险因素。
以营收与利润增速来比较，过去的五年（2019-2024年）同行安踏、李宁其营业收入的复合增长率分别为15.85%、15.64%，而特步国际仅为10.66%；在归母净利润方面，安踏、李宁五年复合增长率分别为23.89%、14.98%，而特步国际仅为11.22%。
从营收与净利润的绝对值来看，特步国际与安踏、李宁的差距已呈现出显著的代际鸿沟。
2010 年，三家营收尚处于同一量级（安踏 74.08 亿人民币、李宁 94.78 亿人民币、特步 44.57 亿人民币），但到 2024 年，安踏营收跃升至 708.26 亿，李宁达 286.76 亿，而特步仅 135.77 亿，不足安踏的五分之一、李宁的一半。净利润差距更为悬殊：安踏 2024 年净利润 169.89 亿，李宁 30.13 亿，特步仅 12.38 亿，安踏净利润是特步的 13.7 倍。
与此同时，特步国际的应收账款周转天数较长，2024年达到132.40天，而安踏20.83天，李宁为13.87天。由于较长的账期与相对较低营业收入，特步国际的经营现金流流入也相对较弱。2024年特步国际经营活动现金流量净额为12.28亿，而安踏、李宁分别为167.41亿、52.68亿。
多品牌战略失利，市值不及安踏的二十分之一
从市值的角度来看，特步国际的市值显著低于安踏，不足其二十分之一，与李宁相比，也仅约其三分之一。截至7月16日，安踏的市值达到2349.48亿人民币，李宁为376.38亿人民币，而特步国际的市值仅为135.39亿人民币。从市盈率（LYR）的角度分析，安踏和李宁的估值也高于特步，分别为15.60倍和12.93倍，而特步的市盈率仅为11.31倍。
特步面临估值天花板，一是市值与营收受限，这导致其市值显著低于同行业内的安踏与李宁；二是在经营策略上，特步多品牌战略失利。
为了实现年度营收240亿元的目标，特步自2017年起实施战略转型，并于2019年启动了全球多品牌战略，收购了包括索康尼在内的四个国际品牌。
回溯 2009 年，安踏以 3.3 亿元将 FILA（斐乐）收入囊中。经过五年的精心运营，FILA 成功实现扭亏为盈，一跃成为安踏增长的核心引擎。到 2021 年，FILA 的营收已攀升至 218 亿元，在安踏总营收中的占比达到 44%，展现出强劲的发展势头。
反观特步国际，其在收购布局上同样动作频频，先后将专业运动领域的索康尼、迈乐与时尚运动领域的盖世威、帕拉丁纳入麾下，累计耗资超过 20 亿元。然而从实际收效来看，这些收购并未如预期般打开增长空间。2021 年 - 2023 年期间，特步国际的时尚运动与专业运动板块贡献营收的比例长期在 15% 上下徘徊，与 FILA 单品牌便撑起安踏近半壁江山的表现形成鲜明反差。?
更值得关注的是，部分被收购品牌表现疲软，尤以帕拉丁为甚。作为特步在时尚运动领域的重要布局，帕拉丁在国内市场的渗透进展缓慢，2021 年其在亚太地区的门店数量尚不足百间，门店网络的匮乏直接制约了品牌影响力的释放，也成为拖累整体收购成效的一大因素。
面对多品牌战略的不利局面，特步自2023年起开始剥离K • SWISS和帕拉丁业务。2024年，特步国际旗下仅剩三个盈利品牌，分别是特步主品牌、索康尼和迈乐。
截止2024年，特步国际的核心收入仍来源于主品牌收入贡献超过90%。而大众品牌与专业运动品牌贡献不足10%，这其中约7%来自子品牌索康尼收入贡献。
特步国际与安踏的市值差距的形成，本质上是战略路径分化的结果。安踏通过「收购 - 孵化 - 高端化」的资本运作，将 FILA 从亏损品牌打造成年营收超 260 亿的核心增长极，同时通过亚玛芬体育布局户外高端市场，形成“大众 + 高端”的双轮驱动。
而特步自 2019 年启动的多品牌战略却陷入“收购 - 亏损 - 剥离”的恶性循环，先后耗资超 20 亿收购的盖世威、帕拉丁等品牌因运营不善，经营累计亏损超1亿美元，最终以折价 40% 出售，导致超 8 亿商誉减值。
综合来看，特步国际不被市场普遍看好，核心原因集中在两方面：其一，尽管其成长与盈利保持稳健提升，但在安踏强势表现面前，增速与盈利水平均显逊色，长期处于被压制的竞争态势；其二，多品牌战略未能有效突破增长瓶颈，巨额收购投入未转化为相应的市场回报，未能像安踏的 FILA 那样打开新的增长空间。如今特步选择为品牌战略 “减负”，如何通过资源整合与运营优化推动子品牌快速成长，已成为决定其未来竞争格局的关键命题。
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